二、影響匯率水準之諸項主要因素

　　學理上，影響匯率水準的主要因素有下述諸項：

　　(一)相對物價：

　　購買力平價理論主張匯率決定於兩國相對物價之比，當本國物價上漲率大於外國時，本國通貨的幣值呈現貶值；反之，當本國物價上漲率小於外國時，本國通貨的幣值呈現升值。

　　(二)兩種貨幣之利率差距：

　　利率平價理論主張，當本國利率低於外國利率時，投資者之所以仍然願意投資於本國貨幣，乃是因為預期本國幣將會升值，且該匯差足以彌補投資於本國幣所損失的利息；反之，本國利率高於外國貨幣時，預期本國幣將貶值。（註1）但此說有時不符實際現象，例如美國容許資本自由流出入，原本即已吸引其他各國資金流入，當美國利率提高且又高於外國利率時，更加吸引其他各國資金流入，國際間美元需求增加，美元價位因而上揚，此結局與利率平價說之結論不符。

　　若以台灣的拆款利率與美國聯邦資金利率的差距此一變數去跟美元兌新台幣匯率收盤價予以觀察，依該理論預期的結果為台灣的國內外利率差距為負數時（即本國利率低於外國貨幣時），美元兌新台幣匯率的數值往變小的方向變動（即新台幣升值）；反之，當台灣的國內外利率差距為正數時（即本國利率高於外國貨幣時），美元兌新台幣匯率的數值往變大的方向變動（即新台幣貶值）；但實際以2003年1月2日至2003年10月24日計202個營業日之日資料（註2）繪成一圖如附圖一所示，卻是看不出這樣的關係，是以台灣的情況也不符合利率平價理論所預期的結果。

　　(三)利率變動：

　　依貨幣分析法論者之主張，匯率由本國貨幣需求函數與外國貨幣需求函數之相對貨幣需求所決定，而所稱貨幣需求意指保留在手中之貨幣，原本即無利息可得，因此當本國利率上升時，該機會成本益增，以致影響對本國貨幣需求降低，致使本國貨幣價格下降（即本國幣貶值）；反之，當本國利率下降時，促使本國貨幣價格提高（即本國幣升值）。（註3）此貨幣理論也可從另一方向推論：當本國利率上升，反映預期物價變動率上升，而預期物價變動率上升將導致本國貨幣幣值下降；反之，當本國利率下降時，促使本國貨幣幣值提高。

　　若以台灣的拆款利率跟美元兌新台幣匯率收盤價做相關分析，預期的結果為當拆款利率上升時，美元兌新台幣匯率的數值往變大的方向變動（即新台幣貶值），故該相關係數應為正數。吾人實際以2003年1月2日至2003年10月24日計202個營業日之日資料，計算出二者的相關係數為0.72，呈中度正相關，如此既符合貨幣分析法的理論，也較容易據以預測新台幣匯率走向。

　　(四)國際收支盈虧：由國際收支的情況顯示外匯的供需變化，國際間常用的準則乃是，若某國經常帳為盈餘且該盈餘對GDP之比率大於5％時，該國通貨常呈升值走勢；反之，若經常帳短絀額對GDP之比率大於5％時，該國通貨常呈貶值走勢。

　　實務上的觀察，則從下述方向著手：

　　(一)觀察匯率政策：

　　中央銀行「為維持外匯市場的秩序，避免匯率過度波動」，因而實施外匯干預。所以當台灣的外匯市場上出現了中央銀行的那「兩隻看不見的手」時，新台幣的走向即朝著中央銀行想要的方向前進。（註4）

　　(二)由國際美元觀察：

　　美元為國際主要貨幣，其走向影響到對其他通貨的換算匯率。美國近年貿易呈現鉅額赤字，其經常帳赤字對GDP比例也常接近5％（例如2000年時為4.6％，2001年時為4.2％，而2002年時為4.6％），但卻能維持強勢美元，主因為國際資金大量流入美國，以致其金融帳有鉅額盈餘，國際間對美元的強烈需求使美元價位能維持於不墜。往後若國際資金撤出美國或歐元重要性擴增，亦或美國放鬆強勢美元政策藉以降低貿易赤字，美元的國際價位則有走低之可能。

　　(三)由政治層面觀察：

　　國內外發生政治事件，常使匯率產生不規則的波動。

　　(四)其他：

　　台灣匯市存在兩個相當大的變數︰一是外資進出，目前外資淨匯入餘額截至92年10月止已逾225億美元，屆時若台灣金融市場發生重大變數，一旦外資大量流出，以台灣目前淺碟式的外匯市場規模，勢必使新台幣快速趨於貶值；二是國內資金流向，若政治動盪加劇，國內資金外流亦將對新台幣造成貶值壓力。上述兩變數對我國外匯市場的影響，不容忽視。

　　此外，常有人主張匯率不受任何因素影響，乃是呈現「隨機行走」（random walk），若新台幣匯率呈現隨機行走，則猶如醉漢漫步，其下一步邁向何方自當難以預測。吾人若欲檢定新台幣匯率是否為隨機變數，經以民國78年1月至91年12月合計14年間計168個月份的美元兌台幣收盤價之匯率月資料，以及民國92年1月2日至10月24日計203個營業日之匯率日資料，以Box-Pierce檢定為據，基於自我相關係數（autocorrelation coefficient）的平方和之運用，計算出上述兩數列的P值皆小於0.01，因而在99％的信賴水準之下，棄卻該兩項新台幣匯率數列屬於隨機變數之假設，換言之，檢定結果表示，該二數列資料顯示新台幣匯率之走向並非隨機行走，所以吾人還是得以依憑些許蛛絲馬跡去估測新台幣匯率的走向。



三、匯率季節指數探討

　　固然匯率數值有高有低，但因資金流動有其季節性，吾人可由季節指數判斷新台幣匯率在不同月份的水位高低。

　　吾人以民國78年1月至91年12月合計14年間計168個月份的匯率之變動情形予以觀察（註5），用統計方法計算其季節指數，經以百分比法求得匯率的季節指數（註6）分別為一月99.45、二月99.24、三月99.46、四月99.17、五月99.28、六月99.96、七月99.87、八月100.45、九月100.51、十月100.38、十一月100.96、十二月101.28。可知若無其他偶發因素干擾，每年十二月為新台幣兌美元匯率數值的最高峰期（也就是說美元價位較高，相對新台幣幣值較低），而四月為新台幣兌美元匯率數值的低谷期（也就是說美元價位較低，相對新台幣幣值較高）。





四、對民國93年（西元2004年）的新台幣匯率估測

　　(一)國內外經濟金融專家對2004年新台幣匯率的看法：

　　若將最近半年以來，國內外經濟金融專家對2004年新台幣匯率的看法彙集成一表，將發現專家們一致預測2004年新台幣匯率呈升值走勢。

　　對今明兩年（2003-2004）新台幣匯率預測表

　　(二)基於購買力平價理論相對物價變動預測2004年新台幣匯率：

　　如果2003年一美元兌新台幣之匯率為NT$34.44，此值係以銀行間外匯交易美元成交匯率收盤價2003年1至11月平均價為代表；預期2004年台灣物價上漲率為0.38％（依行政院主計處之預估數），而2004年美國的物價上漲率為1.3％（依IMF預估數），如此則可預估2004年一美元兌新台幣之匯率為　NT$34.44﹡（1＋0.38％）／（1＋1.3％）＝NT$34.13

　　是以因為預期2004年台灣之物價上漲率相對於美國為低，以致新台幣對美元呈升值態勢。





五、結論

　　今匯率的變化儘管千變萬化，只要不是呈現隨機變數的態勢，則仍是有跡可循，得以估測其走向。

　　綜合上述所言，再配以一些旁證，吾人可預期2004年新台幣將呈小幅升值走勢，其理由為：(一)以外匯發展基金會所編的新台幣實質有效匯率指數（註7）來看，例如民國92年11月11日以雙邊貿易加權的該指數僅為80.36，表示相對於基期（民國82年）新台幣處於貶值了將近20％的狀態；加以民國93年對外貿易估計仍將有約181億美元的出超，若國際收支帳上之資本帳及金融帳未有大幅逆差，則新台幣在理論上應有升值的空間。(二)美國以往所採強勢美元政策（註8），日益遭到其國內學者專家質疑，美元後市可能走弱。(三)世界知名的英國預測機構Consensus Economics即於2003年10月預測2003年年底1美元兌新台幣33.51元，2004年年底為32.85元，加以多家國內外經濟金融機構一致預期明年新台幣應呈升值走勢，所以2004年新台幣匯率呈現升值的機率極高。


附註
　　註1：有關利率平價說請參見陳松男（1994）。
　　註2：2003年1月2日至10月24日原本計有203個營業日，但因1月30日無拆款利率之資料，故於計算有關拆款利率之統計數據時，僅有202個觀察期。
　　註3：有關貨幣分析法請參見Frenkel & Johnson（1978）。
　　註4：民國92年以來，利率水準持續下滑，出口大於進口以致呈現貿易順差，而且第1季、第2季和第3季的經常帳盈餘對GDP比例都超過9％以上，加上外資大量匯入投資股市，我國國際收支之金融帳也呈現盈餘，在此情況下，新台幣理應升值，然而在中央銀行干預之下，新台幣在2月和4月皆呈貶值，同時我國外匯存底快速累積，咸認係央行阻升新台幣或使新台幣跌多漲少之操作方式造成。央行持續在外匯市場買入美元刻意壓低新台幣幣值，以維持廠商的出口競爭力，如此一來，一方面會增快外匯存底累積速度，另一方面又因央行買入美元釋出強力貨幣，使得銀行體系資金浮濫，銀行拆款利率日益低下。
　　註5：民國78年之後，我國的外匯市場方才較為市場化,，是以本文於計算新台幣匯率之季節指數時，採樣時期始自民國78年。
　　註6：以百分比法求算匯率季節指數之過程如附表所示。
　　註7：有關新台幣有效匯率指數請參見何台章（1983）。
　　註8：柯林頓當政時期之提倡強勢美元政策，係為了壓低進口商品的美元售價，以期抑制通貨膨脹；布希政府前任財長魯賓之採強勢美元政策，則係擔心美元若貶值，將會導致經濟衰退。

參考文獻
　　1.何台章（1983）「新台幣有效匯率指數計算方法之檢討」，台灣經濟金融月刊第19卷第7期，頁10∼19。
　　2.何台章（1986）「匯率決定之研究」，中國國際商業銀行經濟研究處。
　　3.洪茂蔚、陳仁遶（1996）雙率風險管理，華泰書局。
　　4.曹添旺、賴景昌、何台章（1984）「外匯市場干預與最適通貨籃之研究」，台灣金融發展會議，中央研究院經濟研究所，頁379∼401。
　　5.陳松男(1994）匯率決定論與匯率風險管理策略，華泰書局。
　　6.Bigman, David and Teizo Taya (1983) eds. , Exchange Rate and Trade Instability, Ballinger Publishing company.
　　7.Dornbusch, Rudiger (1988) Exchange Rates and Inflation, The MIT Press.
　　8.Frenkel, Jacob A, and Harry G. Johnson (1978) eds. , The Economics of Exchange Rates: Selected Studies, Addison-Wesley Publishing Co.
　　9.Isard, Peter (1995) Exchange Rate Economics, Cambridge University Press.

﹡本行企劃行銷處高級專員。