一、美　國

　　(一)製造業及勞動市場皆強勁

　　美國經濟呈現製造業十分強勁與勞動市場顯著改善的景象，例如：4月份工業生產增加0.8％，為2003年11月以來最大增幅。其中，製造業生產上升0.7％，累計過去三個月換算為年率達8％，但此仍較採購經理人指數連續六個月高於60點所顯示的雙位數擴張為低，因此未來數個月可望有更為強勁的成長空間。事實上，在生產加速擴張之下，3月份存銷比率仍降至1.3個月的歷史新低紀錄，可見產品供給趕不上需求，亦指向廠商必須大幅增產才能避免存貨不足的窘境。

　　儘管如此，4月份耐久財訂單卻劇跌2.9％，似乎顯示耐久財製造業將告減緩，惟該指標一向波動激烈且常修正，不宜過於重視單月表現。事實上，就近幾個月的波動模式觀之，多於每季最後一月強勁成長，再於次季第一個月萎縮，此次顯然亦不例外。況且，5月份的費城及紐約地區製造業調查指數雖皆從先前的歷史新高下滑，但仍屬相當活絡的水準，此外，芝加哥採購經理人指數更創1988年7月以來最高的68點。另，值得注意的是，其中代表企業資本支出傾向的核心資本財訂單雖亦下跌3.5％，但其交貨額仍在3月份增加3.5％之後，持續成長0.7％，可見企業實際的資本設備支出依然增加，將有助於第二季的經濟成長。

　　在勞動市場方面，4月份非農業就業人數大幅增加28.8萬人，加上3月份數字亦向上修正至33.7萬人，使得過去3個月的就業人數平均增加23.6萬人，遠優於去年11月至今年元月的平均僅增加8.6萬人，失業率亦降至5.6％，足見景氣已不再呈失業型復甦局面。更重要的是，領先指標顯示勞動市場將持續明顯改善，如：(1)首次申請失業救助人數持續低於35萬人；(2)採購經理人指數中的就業子指數不僅連續六個月高於榮枯分界的50點，且為1987年12月以來最佳的57.8點，顯示企業雇用員工意願已顯著提高；(3)消費者調查中的就業難易評估亦顯示樂觀局面。職是之故，一般普遍預期未來數月的每月非農業就業人數將增加20萬人以上。

　　在民間消費方面，4月份零售額下跌0.5％，主要由於汽車銷售萎縮1.8％所致。事實上，非汽車銷售僅減少0.1％，為3月份大增1.8％後的微幅回跌，無損其強勁趨勢。展望未來，儘管勞動市場持續改善將有利於消費擴張，但30年期抵押貸款利率從4月初的5.5％回升至目前的6.5％，可能使房貸重新融資金融急劇萎縮，從而導致借款購物支出行為減緩，以及下半年將不再有扶養小孩寬減額的退稅支票收入等皆是抵消因素，可見來自家庭部門的支撐景氣力道將趨緩和，未來經濟成長必須由企業部門分擔較多責任。

　　在房屋市場方面，抵押貸款利率上升似乎尚未對房貸及建屋活動造成影響，例如：(1)申請購屋房貸指數的四週移動平均數於5月15日持續上升，反映購屋者趕在抵押利率更為上揚前加緊申貸，俾鎖住在較低的利率水準，此亦可從4月份中古屋銷售數增至664萬戶（換算為年率），創今年最高及歷史次高紀錄得到佐證；(2)5月份房屋建築業者的信心指數持平於69點，略高於過去6個月的平均數；(3)4月份房屋開工戶數雖下跌2.1％，惟與近期高峰相去不遠，加上其領先指標-房屋興建許可數增加1.2％，為此波景氣擴張以來第二大增幅。儘管如此，4月份新屋銷售大跌11.8％，為1994年元月以來最大跌幅，顯示房屋市場或許已達高峰，未來是否仍能維持榮景，端視升息速度及就業改善所提供的所得面支撐效果而定。
　

　　(二)聯邦準備即將升息

　　5月4日的FOMC仍維持利率不變，其會後聲明有下列值得注意之處：(1)不再使用「耐心」一詞，改為「將以可衡量的速度除去寬鬆政策」，顯見其關注重點已從何時開始緊縮行動，轉為將採取何種緊縮速度；(2)對通膨之敘述從先前的「核心消費者物價漲幅沉寂且預期將維持低檔」，改為「雖然近來通膨資料上揚，但長期通膨預期仍受到良好控制」，並將通膨上升／下降的風險評估從「幾乎平衡」改為「平衡」；(3)對就業之敘述從「雇用新員工的情形相當遲緩」，改為「雇用情形顯然回升」。

　　由於前述聲明為近年來最強烈的緊縮傾向用語，加上最近聯邦準備的幾位理事及總裁如：Broaddus、Bernanke及McTeer皆對通膨表示關切，是以市場普遍預期聯邦準備將於6月30日開始升息。但問題在於所謂的「可衡量」升息速度，究竟意指為何？雖然目前十分寬鬆的1％利率終將回升至中性水準（4∼4.5％），但將以何種速度來完成調整過程已是市場新的關切重點。由於1960年以來的歷史經驗顯示，聯準會若在一年內升息300個基點以上，則多半導致景氣衰退，是以Bernanke主張採取逐漸主義，也就是每次升息幅度皆為一碼的緊縮方式。就此觀之，由於今年尚餘五次FOMC會議，因此至年底聯邦資金最高可達2.25％。

　　在物價方面，4月份生產者及消費者的核心（不包括能源及食品）物價年增率分別為1.4％及1.8％，雖皆仍屬歷史低水準，惟令人擔心的是回升速度相當顯著，已分別較今年元月份上升0.5及0.7個百分點。事實上，若將過去四個月的消費者物價加速上漲情形換算為年率，則核心通膨達3％，主要反映屋主設算租金年增率從元月份的1.8％揚升至2.3％，以及核心貨品的通貨緊縮幅度縮小（從元月份的-2.2％降至-1.4％）等因素。

　　除了物價回升速度意外強勁之外，來自成本面的通膨壓力仍無緩和跡象，例如：過去三個月的生產者核心中間財價格上漲年率達11.3％，為80年代初期以來的最高漲幅，顯示原物料價格大漲已傳遞至生產中游，將對下游的生產者最終財價格造成壓力，最後可能使消費者面臨的核心貨品價格不再通貨緊縮。儘管如此，由於成本推升型通膨只具有一次性的物價上漲效果，因此隨著最近美元轉強及非能源商品價格回跌，預期其對通膨的影響將於今年下半年趨緩。

　　真正讓聯邦準備擔心者有二，一是民眾的通膨預期心理，例如：10年期公債殖利率之所以在過去兩個月內上升118基點，主因即是市場預期通膨及短期利率皆將上揚所致，此亦可由10年期物價指數連結公債殖利率所隱含的通膨預期從去年中的1.6％升至5月下旬的2.76％得到佐證。此外，密西根大學消費者信心調查的5年期通膨預期中位數亦於5月份上升至3.2％，為過去3年來新高，主要反映油價持續盤旋在每桶40美元以上的影響。較高的通膨預期將導致員工要求較大的加薪幅度，從而促使企業提高產品價格。

　　事實上，通膨預期亦反映聯邦準備的可信度，一旦市場質疑央行控制通膨的決心，則會要求較高的風險加碼，從而不利經濟成長，是以聯邦準備十分重視與市場間的溝通，儘可能地傳達明確訊息，讓其行動與市場預期一致，以免因錯誤解讀而造成金融市場不必要的紛擾。

　　另一則是生產力成長率可能從今年第一季的3.5％驟然減緩，根據最近的藍籌調查結果顯示市場預期今年的經濟成長率將維持在4％左右的水準，並認為每月就業人口可望增加20萬人，由此隱含表示生產力成長率將減緩至2.5％。歷史經驗顯示，生產力常於景氣復甦的第一年大幅成長，主要由於此時企業已減少員工，且產能依然過剩，因此廠商能在不增雇員工的情形下大幅增產，使每工時產出（生產力）獲得顯著擴張，但此波景氣復甦迄今早已超過一年，且就業人數已於3月開始大幅增加，因此似乎難以期待生產力能持續快速成長。此外，油價居高不下、國防與防恐安全支出增加、Sarbanes-Oxley等法案的遵循法令成本、貿易保護主義聲浪高張及從嚴限制移民等，也是不利生產力的因素，例如：歷史經驗顯示，油價上漲常促使廠商加速改善能源使用效率，但節約能源的結果也導致勞動生產力成長率隨之減緩。

　　一旦生產力成長率果真如藍籌調查所隱含的減緩至2.5％，首當其衝的將是單位勞動成本，因為在員工報酬（包括各項福利）年增率維持於4％趨勢值的情形下，單位勞動成本成長率將從今年第一季的0.5％上升至1.5％。儘管如此，由於目前企業獲利頗豐且缺乏訂價能力，因此其尚能自行吸收此一成本不會立即轉嫁消費者。惟，隨著勞動市場日趨緊俏、企業逐漸恢復訂價能力，終將反映至物價。其次則是使潛在產出趨勢值下降，縮小產出缺口（潛在產出與實際產出之差），導致較低的經濟成長率即能造成通膨上揚壓力。是以，聯準會必須視通膨預期及生產力之變動情形，妥當控制升息速度。

　
　　(三)美元轉強

　　4月底至5月中，美元匯率持續強勁走勢，主要反映兩因素的影響，一是市場普遍預期聯邦準備將於6月30日升息，加上擔心中國大陸的宏觀調控政策將對亞洲景氣造成不利衝擊，因此從事融資投機交易（carry trade）以借入低利美元資金，來買入風險性資產（例如：商品、亞洲貨幣與股票、投機級公司債與新興市場債券等）賺取高利益者（例如：避險基金），為了避免遭致資金成本上揚（美元升息升值）的損失，紛紛減少資產部位（但原油除外），因此導致這些資產價格顯著下跌，投機級公司債與新興市場債券的信用風險加碼（與美國公債殖利率差距）從今年初的290基點與384基點近年低點，回升至5月下旬的312基點及500基點以上，美元對日圓匯率亦從4月初的104日圓一路走強至5月下旬的114日圓。

　　另一則是油價升高至每桶40美元以上，資料顯示從4月1日以來西德州原油價格與美元有效匯率指數呈密切正相關，但之前的歷史經驗卻顯示兩者沒有明顯相關或甚至呈負相關，例如：去年下半年至今年初由於美元疲軟使得產油國的貿易條件惡化（因出口原油以美元計價但進口品不一定以美元計價），因此產油國普遍要求較高的油價來補償損失。

　　按，油價主要經由經濟成長與國際收支的管道來影響匯率走勢，以前者而言，油價走高將對全球景氣造成不利影響，以往的兩次石油危機均使美國及全球飽受停滯膨脹之苦，從而使美國資產缺乏吸引力，導致美元下跌。但此波油價飆漲，固然受伊拉克不安情勢及數起恐怖攻擊事件的影響，但最主要原因還是全球能源需求十分強勁（尤其是美國及中國大陸）所致，顯然與先前的石油危機係因產油突然大幅減少所引起有所不同。況且，目前工業國家的能源使用效率已大幅改善，使油價對景氣的衝擊不如以往，例如：根據國際能源總署的研究，若每桶油價上漲10美元且維持於該價位不變，則OECD國家的經濟成長率將減少0.4個百分點。由此可見，美國活絡的景氣展望尚不致顯著受損，從而緩和油價對匯率的負面影響。

　　至於國際收支管道，油價上漲將直接造成原油進口額增加，使美國外貿赤字更形惡化，例如：3月份即因此創460億美元的歷史新高，成為不利美元的因素。但若從資金流量觀之，則由於原油係以美元計價，是以其價格飆漲將使石油消費國需要更多美元以支付進口石油價款（例如：據劍橋能源研究協會估計，OPEC今年的出口石油收入將達3,110億美元，較去年增加28％），從而帶動美元走強。此外，過去10年來油價與產油國購買美國股票與債券淨額呈正相關，顯示油元多半回流至美國證券市場（去年每季平均約81億美元），對美元亦是正面因素。整體而言，此一管道對美元的助益似乎大於不利衝擊。

　　惟，隨著融資投機交易者大幅減少手中資產部位之後，升息預期對美元的推升力道已逐漸消失，加上中東情勢依然不安，美國持續面臨恐怖攻擊的威脅，以及擔心油價進一步升高將對美國景氣造成更大影響等，已使得美元於5月下半月轉趨略微疲軟。

　　展望未來，美國升息速度仍是眾所關切之重點，而市場對此一速度之預期將隨著美國新公布的就業與物價資料而做修正，並影響美元匯率走勢。由於市場已普遍預期美國經濟持續榮景（成長率為4∼4.5％），及將於今年內升息1∼1.25個百分點，因此未來除非市場向上修正美國景氣展望，並預期美國將加快升息速度，否則美元似乎不易走強（因為美國資產未更具有吸引力，且融資投機交易者亦不會進一步回補賣空美元部位）。此外，一旦聯邦準備果真升息，則依過去五波緊縮行動的經驗顯示，美元實質有效匯率於一年後平均下跌1.5％，這是因為在較為緊縮的金融環境下，美國龐大的經常帳赤字不易獲得足夠的資本流入融通之故。