一、美　國

　　(一)景氣持續活絡

　　11月份非農業就業人數僅增加11.2萬人，約為2004年以來每月平均增幅之半，且平均每週工作時數亦告萎縮，以及前兩個月合計下修5.4萬人等，顯示勞動市場有趨緩跡象，最有可能的解釋因素是前一月份（10月）零售汽油價格大幅上漲，使得該月實質消費支出轉疲，並讓企業遲疑增雇員工所致。

　　但勞動市場疲軟可能只是暫時，因為11月份製造業採購經理人指數上升1點至57.8點，顯示企業經營環境相當良好，主要拜新訂單及就業子指數分別顯著增加3.2點及2.8點之賜，其中具有領先指標性質的新訂單子指數再度高於60點，可見未來幾月景氣將相當暢旺，就業子指數為57.6點也十分強勁，儘管近幾年以來由於委外盛行之故，使得該子指數常有高估就業市場景氣之嫌，不過有鑑於最近油價已回跌至每桶50美元以下，此種趨勢若能持續當有助於企業落實其增雇員工意願。事實上，11月份NFIB小型企業調查的雇用員工計劃已連續第二個月上揚，抵2004年以來最高水準，而最近一季的人力調查則顯示，企業雇用員工意願上升至2001年初以來之最。

　　另，12月18日的首度申請失業補助人數為33.3萬人，雖較前一週增加1.7萬人，但仍屬歷史低水準。持續申請失業補助人數則降至272.1萬人，顯示勞動市場依然呈現改善趨勢。

　　在消費方面，11月份零售額雖只增加0.1％，但此係受汽車銷售萎縮1.3％的拖累，事實上，非汽車零售額繼10月份大幅增加1.1％之後，再度強勁擴張0.5％。就此觀之，第四季實質消費可望持續活絡成長3.5∼4％，主要反映就業市場改善使得2004年迄今的薪資所得上揚4.9％，以及房屋市場暢旺使得過去一年來家庭淨值增加4.12兆美元，其相對於可支配所得的比率更達541.1％的近3年來高峰，足以抵消油價仍盤旋在每桶40美元以上的不利影響。

　　11月份製造業生產溫和增加0.3％，主要反映高科技生產繼10月份增加0.5％之後大幅擴張1.1％，足以抵消汽車生產萎縮0.5％的影響所致。事實上，製造業生產自2004年中以來呈擴張減緩之勢，其目前只較上季平均增加2.4％（換算為年率），低於第二季的7.2％及第三季的4.9％，主要反映企業持續進行存貨調整所致。儘管如此，由於11月份耐久財訂單上揚1.6％，且其中的核心耐久財及核心資本財分別強勁增加1.7％及1.8％，加上12月份紐約及費城製造業調查指數皆上揚至7月以來最高水準，可見企業存貨調整已告一段落，因此預期未來數月製造業生產將重新加速成長。

　　在房屋市場方面，雖然11月份房屋開工戶數及新屋銷售分別大跌13.1％及12％，但此可能係一時滑落而非開始下降趨勢，因為具有領先指標性質的房屋興建許可僅於11月小跌1.5％，而新屋銷售之所以劇跌，係由於上（10）月份銷售數上修4％，以及該月份為1895年以來第五多雨的11月，從而影響看屋人潮所致。事實上，12月份房屋建築業者的信心指數已上升至2004年以來之最，且拜30年期抵押貸放利率仍低於6％，及就業市場持續改善之賜，購屋房貸指數自9月以來呈向上趨勢，在在證實房市持續活絡。
　

　　(二)聯邦準備升息一碼

　　12月14日的FOMC會議如眾所預期的升息一碼至2.25％，其會後聲明只在敘述當前經濟活動的詞句略做修改以反映最近的情勢變化，例如：表示「儘管先前的能源價格上揚，產出顯然以溫和速度成長」，其中的「先前」為此次所增添，以顯示目前油價已從歷史新高顯著下降；對勞動市場條件的評語為「持續逐漸改善」，相形之下，上次為「已經改善」，以「逐漸」取代「已經」可見其已體認到最近非農業就業人口溫和增加的事實，但又加上「持續」則宣示其認為勞動市場的基本趨勢為正面。至於眾所矚目的通膨風險評估仍維持中性，且重申將以審慎升息速度，可見其未來數月將持續每次升息一碼的模式。

　　據調查，目前市場人士普遍預期聯邦準備將於2005年升息1個百分點左右，但此可能失之偏低，因為在減去該年的核心通膨預測值2.25％之後，實質利率僅為1％。由於聯準會從2004年中開始此波審慎升息行動的目的是讓過於寬鬆的利率逐漸回升至中性水準（即不具有擴張性及緊縮性），因此前述市場預期顯然隱含認為中性實質利率將是1％，但若根據聯邦準備官員Laubach及Williams的研究估計則是2.25％，可見利率必須升至4.5％才會終止。一旦利率維持在低於中性水準的時間過久，終將導致通膨加速，並且也可能導致金融市場過熱，從而產生資產泡沫化的嚴重後果。

　　就此觀之，聯邦準備可能於2005年的8次FOMC會議皆升息一碼，使利率於該年底升至4.25％，但其實際行動不一定完全依此模式，必須根據屆時公布的最新資訊進行微調。根據Orphanides及Williams的研究，由於中性實質利率及自然失業率難以精確估計，因此認為聯邦準備應依實際的通膨及失業率表現來改變利率水準。要之，若經濟成長率開始低於長期趨勢值，且失業率顯著回升，則聯邦準備可能暫停或減緩升息行動。反之，若核心通膨遠高於2％，且顯然維持上升趨勢，則聯邦準備可能加快升息速度。由於目前市場對美國2005年的預測值為經濟成長率3∼4％，大致與長期趨勢值（估計為3.5％左右）相當，且失業率可能降至5.2％，仍略高於5％的自然失業率，加上核心通膨將上升至2.25％（詳見後述），因此仍以聯邦準備每次升息一碼，使利率於2005年底升至4.25％的可能性最大。

　　在物價方面，11月份生產者物價繼10月份大漲1.7％之後再度顯著上揚0.5％，主要反映住宅天然氣價格劇升6.2％的影響，不過這些價格易波動項目可能隨著國際油價疲軟而於未來數月回跌。事實上，不包括能源及食品的核心生產者物價僅上揚0.2％，若與2003年同月比為1.9％，顯示目前通膨仍限於能源及食品項目。惟，值得注意的是：(1)核心中間財價格上揚0.4％，若與2003年同月比為8％，係1981年以來最大漲幅，可見來自原料成本的物價上推力道持續增強，未來終將傳遞至產品下游的最終財價格；(2)儘管11月份非石油進口價格上揚0.2％，與過去一年來趨勢值一致，但9月中以來美元實質有效匯率指數下跌將近5％，可能使未來數月的進口物價有較大漲幅。

　　至於消費者物價及核心消費者物價（不包括能源及食品），則皆在11月份上揚0.2％，若與2003年同月比則分別達3年半高峰的3.5％及2年新高的2.2％，主要反映新車款上市且車商取消多項購車優惠的影響，使得核心貨品價格連續第三個月上揚所致。展望未來，有多項因素顯示核心通膨可能上揚：(1)占核心物價權數達20％以上的屋主設算租金，係以房租扣減水、電、暖氣支出而得，由於能源價格飆漲使得暖氣支出增加之故，以致儘管過去6個月來的房租年增率達2.6％，但屋主設算租金卻只上漲1.8％，惟隨著國際油價回跌，屋主設算租金上漲率可能超過房租年增率而增加通膨壓力；(2)第三季的非金融業稅後淨利成長率為5.8％，係2003年第一季以來最低成長率，可見企業獲利擴張已見趨緩，主因是第三季生產力成長率減緩至3.1％，使得單位勞動成本從2002∼2003年的下降轉為上升0.8％所致，預期2005年的生產力成長率將再減緩至2∼2.5％的正常水準，因此單位勞動成本可能有較高漲幅，加上原料成本上揚及美元貶值等因素，或將促使企業提高產品價格以護衛獲利水準；(3)11月份的工業設備利用率從77.6％上修至78.7％，已與1980年以來的平均值80.3％相去不遠，可見產能過剩情形並不嚴重。

　
　　(三)美元再度轉疲

　　12月初以來，美元一度因賣空美元者獲利了結而小幅回升，但至下旬又恢復疲軟走勢，主因之一即是美國10月份商品與勞務貿易赤字達破紀錄的555億美元，以及第三季經常帳赤字擴大至創歷史新高的1,647億美元，使得美國外貿赤字惡化問題已嚴重到讓政府及投資人不得不正視的地步。

　　以政府而言，目前跡象顯示，美國財長史諾可望在布希總統的第二個任期獲得留任，其所主張的強勢美元政策，除了宣示其無意以言辭來促使美元貶值外，並不會採取實際行動來支持美元（除非美元匯價失序波動），所謂的強勢美元非指美元匯率水準本身，而係指美國的經濟基本面如：經濟成長、通貨膨脹及預算赤字等。

　　不僅美國對美元貶值採取放任的態度，其他外國政府決策者亦於最近轉趨緘默，這是因為：(1)在大多數主要貨幣皆對美元升值的情形下，出口價格競爭力所受影響相對有限，例如：截至12月22日止的過去一個月以來，歐元及日圓分別對美元升值3.1％及持平，但歐元及日圓的實質有效匯率指數卻分別只上揚1.12％及反而下跌1.92％；(2)匯率升值有助於減輕通膨壓力及緩和升息幅度，例如：加拿大央行在12月7日的貨幣政策會後聲明不再表示需採取緊縮貨幣政策，主因即是加幣最近大幅走強使得10月份外貿出超降至2003年11月以來最低水準，此外，歐洲央行對於歐元持續走高的反應是延後升息行動，而非直接進行干預以扭轉歐元強勢；(3)他們已有共識，目前持續擴大的美國經常帳赤字，雖然尚未對美國及全球經濟造成嚴重的不利後果，但此種情形無法長久持續，終將迫使美國及全球進行調整，與其日後必須付出慘痛的代價還不如及早因應以減輕衝擊壓力。據估計，若經常帳赤字占GDP比率一直維持於目前的5.6％不變，則外債淨額占GDP比率將從2004年的25％升至2020年的80％。歷史經驗顯示，當許多經濟體的該項比率升抵60％時其經常帳赤字皆已進行調整，如2002年的澳洲及1994年的加拿大、瑞典與芬蘭等皆是。

　　儘管美元有效匯率指數已從2002年2月的高峰下跌16.5％，回降至1997年時的水準，並已使美國對日本、加拿大貿易赤字小幅改善，及對歐元區的外貿赤字趨於穩定，但因為人民幣釘住美元及韓元直到最近才小幅升值之故，以致對中國大陸及南韓的貿易赤字仍持續擴大。由此可見，人民幣面臨的升值壓力將有增無減。另，2002年以來美國經濟成長率遠優於歐、日等工業國家，以及所謂的Houthakker-Magee效果（即美國進口的國內所得彈性大於出口的國外所得彈性，因此即使外國經濟成長率與美國相同，外貿赤字仍將擴大）均是經常帳赤字日漸惡化的主因。

　　再就美國第三季經常帳赤字的資金融通情形觀之，在資金淨流入方面，外國政府購買517億美元的美國證券，其中有457億美元為美國公債，反映它們將外匯干預所增加的外匯準備多用來購買最安全的美國公債，至於外國民間投資人則購買141億美元的美國公債及847億美元的公司債，可見美國仍持續仰賴大量舉借外債來融通赤字。但在低利率環境下，2003年外國債權人持有美國資產的平均報酬率僅2.5％。相形之下，美國的資本淨流出以對外直接投資為主，因此能以高收益率的投資獲利來抵消債券利息支出，使其2004年第三季的投資所得帳有67億美元的順差，顯示外債快速增加尚未造成問題。

　　展望2005年，預期美元仍將持續疲軟，主因是美國經常帳赤字可能持續擴大，雖然根據J曲線效果，美元貶值兩、三年後將開始使得外貿赤字改善，但預期改善幅度相當有限，不足以抵消投資所得帳轉呈逆差的影響。按，資料顯示，自2003年初以來市場流通的美國公債平均期限已至少縮短一年而為5.2年，此意味公債每年到期重新發行的頻率將增加，從而使債券利息支出對市場利率的敏感性增加，一旦公債殖利率從4％左右的歷史低點上揚，加上外債快速累積的相乘效果，將導致債券利息支出隨之大幅增加，從而使投資所得帳顯著惡化。1980年代的經驗顯示，美元的疲軟走勢將殆美國經常帳赤字縮小至可持續的水準（占GDP的3％）才止跌回升，就此觀之，短期未來美元難以反彈走強。