一、美　國

　　(一)景氣

　　雖然近幾週來能源價格略呈回軟走勢，但此仍遠高於第一季平均價，隨著油價一直維持在每桶 50 美元以上，期貨市場及美國能源部皆已向上修正預測，認為短期內能源價格將處於目前價位附近。

　　此對美國經濟之衝擊主要在於壓縮家庭部門的購買力，例如： 3 月份零售額雖上升 0.3 ％，但此係拜汽油價格顯著上揚，使得加油站銷售額大幅膨脹 2.1 ％，以及汽車銷售在經過連續兩月的低迷後，在業者降價促銷下強勁反彈回升 0.7 ％（但今年第一季合計仍較去年下半年萎縮 4 ％）之賜。若不包括此兩項目，則零售額萎縮 0.1 ％，若再剔除與營建活動息息相關的建築材料銷售額，則核心零售額減少 0.3 ％，不僅遠低於過去 6 個月的平均增加 0.7 ％，且是 2002 年 5 月以來最差表現，其中百貨公司、成衣店及家具店零售額等消費者可自由裁量的支出項目均顯著下滑。此外， ICSC-UBS 的 3 月份連鎖店銷售統計亦十分疲軟，為過去十幾年來 3 月份表現最差者 。

　　此亦可由 2 月份非循環信用（包括汽車貸款）擴張幅度從元月份的 57 億美元驟減至 15 億美元，從而使該月份消費者信用只增加 56 億美元，不及元月份增額之半，以及兩項主要的消費者信心指數（紐約經濟諮詢理事會及密西根大學）皆自 2 月起逐月下跌得到佐證，其中密西根大學指數更於 4 月中下跌 3.9 點，降至 2003 年 9 月以來最低的 88.7 點。除了油價外，尚有兩項一次性因素導致核心零售額不振，分別是： ? 在經過暖冬之後， 3 月份氣溫卻反而較往年同月平均寒冷，異常的天氣條件使得春季促銷活動不是提前至 2 月，就是延後至 4 月舉行； ? 今年的復活節為 3 月 27 日，係 1989 年以來最早的復活節，此種移動的假日效果不易經由季節調整因數來予以消除，從而使統計數字仍然受到扭曲。

　　儘管如此，核心零售額疲軟可能只是短暫，正如同去年的情形一般，這是因為： ? 前述兩項一次性因素的不利影響將開始消失； ? 儘管油價並未顯著回跌，但 OPEC 似乎打算增產以維持油價穩定； ? 企業獲利仍高，他們的中長期資本支出及雇用員工計劃皆不致因一時的需求疲軟而縮減，例如每週首度申請失業補助人數於 4 月 16 日降至 29.6 萬人的近年來最低點，而其今年以來的趨勢值仍略低於去年全年平均，持續顯示勞動市場將呈溫和改善局面； ? 核心通膨將受到抑制，聯邦準備不急於加快升息步伐； ? 今年新增 5 ％的減稅額主要受惠者為低所得工作者，由於其能源消費支出占所得的比重相當高，係最易受高油價影響的一群，如今其能獲得較多的減稅額當有助於緩和油價飆漲之衝擊。是以， 4 月份核心零售額可能回升，惟由於油價仍處歷史高峰，因此預期其反彈幅度將不十分強勁。

　　此外， 3 月份工業生產雖增加 0.3 ％，為今年以來單月最佳表現，但此主要拜冷天氣之賜，使得公用事業產出顯著擴張所致，事實上，製造業生產為過去 6 個月以來的首見萎縮（ 0.1 ％），加上其先前兩個月的成長率皆下修 0.2 個百分點，顯示受高油價及消費需求疲軟影響，製造業景氣已隨之降溫。另， 3 月份房屋開工戶數大跌 17.6 ％，及其領先指標 - 房屋興建許可亦萎縮 4.0 ％，主因除了冷天氣外，尚包括美國東南部颶風災後重建熱潮逐漸冷卻的影響。

　　要之，儘管各項指標顯示美國景氣於 3 月份顯著減緩，但此除了反映高油價的影響外，冷天氣及較早的復活節假期等一次性因素亦是主因，從而誇大油價飆漲對景氣的衝擊。職是之故， 4 月 20 日公布的聯邦準備褐皮書仍維持對景氣的樂觀評估，其表示：「來自所有 12 個聯邦準備區的報告指出， 2 月底至 4 月初期間的商業活動持續擴張」，雖然其亦提及零售支出令人失望，但認為製造業的最近表現大多為正面。

　　(二) 聯邦準備持續審慎升息

　　最近公布的 3 月 22 日 FOMC 會議紀錄，顯示委員們間有許多歧見，主要包括： ? 在通膨壓力方面，雖然近幾個月核心通膨上揚，使得委員們普遍較為關切通膨展望，但他們的關切程度還是有顯著差異，例如儘管有許多委員基於生產力成長率可能高於預期、企業獲利水準高等因素認為核心通膨上升幅度有限，未來通膨將逐漸減緩，但另一方面亦有許多委員表示通膨的不確定性升高，有高於預期的風險； ? 關於會後聲明是否應保留風險評估方面，由於某些委員認為是項評估太過正式及缺乏彈性，因此最後的結果是採取折衷做法，在聲明中持續表示成長與通膨的風險均衡，但加上條件「憑藉著適當的貨幣政策行動」； ? 關於會後聲明中之「可能以審慎速度移除寬鬆政策」方面，有些委員不喜歡此一具有前瞻性意義的字句，以及市場將此解讀為每次 FOMC 會議升息一碼，因此於會議紀錄中明白表示 FOMC 認為該字句與加快或放慢緊縮步伐相一致。要之， 3 月 22 日 FOMC 的會後聲明及會議紀錄顯然旨在給予該委員會更多的政策彈性空間，從而使得此兩文件之資訊價值較為有限，未來判斷聯準會利率動向將更為仰賴通膨現況及趨勢展望 。

　 　3 月份生產者及消費者物價分別大幅上揚 0.7 ％及 0.6 ％，主要受躉售及零售能源價格激增 3.3 ％及 4.0 ％的影響，若剔除能源與食品項目，則核心生產者及消費者物價漲幅各自呈現趨緩（ 0.1 ％）及加速（ 0.4 ％）兩種截然不同的變化。其中，核心生產者物價之所以趨緩，主要受車商採取降價促銷手段，致新車價格下跌 0.2 ％之影響。儘管其已連續兩個月微升 0.1 ％，但此係緊接在元月份大漲 0.8 ％之後，致第一季每月平均漲幅達 0.3 ％，高於去年的每月平均 0.2 ％，可見通膨有加速現象。另，核心中間財價格漲幅雖亦降至 0.3 ％，但第一季每月平均上揚 0.5 ％，顯示來自商品價格推動的通膨壓力仍相當強勁。要之，生產者物價顯示實體貨品價格漲幅有較為堅挺現象。

　　至於核心消費者物價，則除了於 3 月份上漲 0.4 ％外， 2 月份漲幅亦達 0.3 ％，皆高於先前幾個月的每月穩定上漲 0.2 ％局面，顯示核心物價有加速揚升趨勢。儘管如此， 3 月份核心物價之所以上漲 0.4 ％，其中有 0.049 個百分點可歸因於小數點四捨五入（按，比較精確的漲幅是 0.351 ％），另有 0.15 個百分點係來自旅館價格躍升 3.9 ％的影響（乘上其所占核心物價權數 3.87 ％而得）。可見若不計此兩因素，則核心物價漲幅為 0.2 ％，與先前數月相同。

　　問題在於將旅館價格對核心通膨的影響予以完全剔除不盡合理，因為此似乎隱含認定該項服務價格之漲幅為零，但實際情形顯然並非如此，較合理的做法是以趨勢漲幅取代易受季節因素影響的當期漲幅。事實上，旅館價格亦曾於去年 3 月上漲 3.5 ％，可見該行業通常於每年春天結束冬季淡季優惠房價，而今年復活節假期較往年為早，則使得業者提早調高房價。若就過去一年來的趨勢觀之，則平均每月上漲 0.64 ％，若以此取代 3 月份漲幅，則核心物價上漲 0.226 ％，顯示其尚未有加速上揚的現象。

　　 儘管如此，仍有若干個別項目的異常上漲值得注意，一是服飾類價格並未隨著去年底多邊纖維協定到期終止而下跌，在歷經 1 、 2 月小漲小跌的相互抵消變動後，卻於 3 月份大幅上揚 0.8 ％，此或許受較往年為早的復活節旺季影響；另一則是醫療成本上升 0.5 ％，為連續第 3 個月維持在 0.4 ％以上的漲幅，顯示其可能有加速上揚的趨勢，此固然使得企業的健康福利支出顯著增加，但另一方面卻可由員工薪資僅上漲 2.6 ％獲得補償（低於消費者物價上漲率），致就業成本受到控制（去年上揚 3.7 ％）。由於美國勞動市場迄今仍呈溫和復甦局面，因此預期聯邦準備不致加快升息速度 。

　
　　(三) 美元具有升值脆弱性

　　 4 月初以來美元呈先升後貶的走勢，雖然美元獲得景氣擴張較其他工業國家強勁，升息速度與幅度較其他國家為快為大等因素之支撐，但美元回升幅度有限，其有效匯率指數自年初以來只上揚 2 ％左右，主因是美國外貿（或經常帳）赤字仍持續惡化，使其具有升值脆弱性之故。是以，除非美國外貿赤字有改善跡象，或市場向上修正對美國景氣擴張及升息速度之預期，否則美元將難以持續走高 。

　　按，美國 2 月份外貿赤字達創歷史新高的 610.4 億美元，較元月份擴大 25 億美元，其中有 15 億美元可歸因於油價飆漲所導致的石油貿易赤字增加，其餘 10 億美元則係反映非石油貿易赤字的持續成長，雖然拜農曆春節之賜，使得對中國大陸貿易逆差自元月份的 153 億美元縮減至 139 億美元，但由於對進口消費財及汽車之需求十分強勁，致對非亞太地區貿易赤字顯著擴大。值得注意的是，若將今年前兩月合計（去除農曆春節落在元月或是 2 月的影響），則對中國大陸貿易赤字額達 291.2 億美元，較一年前增加 50 ％，另，由於中國大陸公布其 3 月份出口成長率為 32.8 ％仍遠高於進口成長率 18.6 ％，因此預期美國對中國大陸外貿赤字可能再度惡化。要之，儘管近幾年來美元對主要貨幣貶值，但在美國景氣活絡、油價走高及人民幣釘住美元之下，使得貿易赤字仍持續擴大 。

　　影響所及，美國參議院已研擬 Schumer-Graham 草案，要求行政部門必須在 180 天內與中國大陸協商人民幣升值事宜，若未果則將對中國大陸進口品課徵 27.5 ％的關稅，該草案最快將於 7 月底送交參議院表決並可能獲得通過。儘管如此，由共和黨主宰的眾議院不可能通過是項法案，因此仍難以形成法律。另一方面，美國行政部門在國會日漸增強的壓力下，也開始升高聲浪要求人民幣升值，例如：財長史諾在 4 月 16 日的 G7 記者會表示：「我們認為中國大陸已做好邁向彈性匯率制度的準備，我們建議其現在就去行動」，此係布希政府歷來最為強硬的措詞。另，歐盟貿易專員 Mandelson 亦於最近表示將開始限制中國大陸紡織品進口的作業程式 。

　　然而，前述國際壓力並無法促使中國大陸改變其不妥協的匯率政策態度，此主要因為其仍十分仰賴活絡的國外需求來維持 8 ％以上的經濟成長率，從而能達到每年創造 1,500 ∼ 2,000 萬個就業機會以吸收龐大過剩勞力的目標，讓社會得以持續穩定及提高生活水準，是以一直不認為有升值的急迫性。此外，其總理溫家寶曾一再重申人民幣遲早會和美元脫鉤，但具體時間不會受市場壓力操縱，甚至可能選擇在出其不意的時機實施。由此可見，不願讓國際投機熱錢有炒作獲利的機會也是其主要考量因素，除非人民幣 NDF 遠期匯率與即期匯率相去不遠，否則並不打算調整匯率 ：

　　問題在於中國大陸外匯準備已達 6,000 億美元以上，成為僅次於日本的全球第二大外匯準備國。此已遠超過其最適規模水準，因為若按進口覆蓋率觀之，則中國大陸為 12 個月是國際公認適當水準（ 3 至 6 個月）的兩倍以上。過多外匯準備的缺點包括： ? 政府必須發行公債來沖銷買入外匯所釋出的本國貨幣，若沖銷債券的利息支出高於外匯準備利息收入（投資標的以美國公債為主），則將造成財政負擔，例如南韓央行去年之所以虧損 1,520 億韓元（ 1.475 億美元），即是因此之故； ? 阻止匯率升值將形同出口補貼，一旦本國貨幣終於被迫升值，則外匯準備將承受匯兌損失，此即相當於以全民儲蓄的未來財富損失來增加出口商的當前所得收入，從而涉及所得與財富重分配問題； ? 若外匯準備有相當的大部分來自國際熱錢湧入，則可能使國內資產市場（如房市）過熱，從而面臨泡沫化的風險。

　　事實上，中國大陸去年新增的 2,000 億美元外匯準備，有三分之二係經由沖銷措施來避免貨幣供給增長過速。但隨著沖銷規模持續顯著擴增，終將超過投資人的胃納，屆時恐怕必須以較高利率來吸引買氣，從而導致熱錢湧入，讓人民幣面臨更高的升值壓力。另，儘管中國大陸最近採取一連串措施來抑制上海房市，但由於增稅及取消房貸優惠利率之幅度不大，因此預期其降溫效果相當有限。一旦上海房市有泡沫化之虞，最後可能必須訴諸升息或升值等經濟手段。要之，中國大陸固然不願屈服於國際壓力而讓人民幣升值，但外匯準備持續激增所衍生的問題可能讓其不得不重新思考維持匯率不變的適當性 。