一、美　國

　　(一)景氣十分活絡

　　第二季經濟成長率為 3.4% ，雖然略低於第一季的 3.8% ，但其內容顯示景氣遠較上季更為強勁，這是因為： (1) 存貨投資從上季的增加 582 億美元轉為減少 64 億美元，致經濟成長率減少 2.3 個百分點，可見廠商將有一波補充存貨需求，從而推升第三季的製造業生產及經濟成長率； (2) 國內最終需求大幅增加 5.8% ，遠高於上季的 3.5% ，主要反映企業固定投資強勁擴張 9.0% ，房屋投資活絡及貿易逆差改善等因素。歷史經驗顯示， 2003 年第二季曾出現國內需求如此活絡及存貨下降的情形，結果次季經濟成長率高達 7.2% ，就此觀之，今年第三季可望成長 4% 以上 。

　　6 月份耐久財訂單亦證實下半年企業投資將持續活絡，其繼 5 月份劇增 6.4% 之後強勁增加 1.4% ，但相較於前月份的拜民用飛機訂單倍增之賜，此月份則係由於其他部門訂單堅穩擴張所致，是以不計運輸設備的訂單成長率從 5 月份的 0.9% 升至 2.6% 。其中，反映企業設備投資趨勢的核心資本財 ( 不包括國防及飛機項目 ) 訂單更是大幅增加 3.8% ，顯示企業已擺脫對油價飆漲等不確定因素之疑慮，再度顯著擴增投資。按，儘管當前的投資環境相當有利，諸如：企業獲利占 GDP 比率已接近多年高峰、企業財務部位日趨健全、利率仍屬歷史低水準及經濟持續繁榮等，但企業投資擴張卻於今年第一季轉趨緩和，理由除了油價飆漲外，廠商將投資計劃提前以享受去年底到期的加速折舊優惠亦是主因，其中尤以折舊期長的工業及運輸設備為最。隨著此一扭曲投資效果多已反映於第一季之後，第二季起漸不受影響，尤其是因折舊期短而受惠有限的高科技設備，其 6 月份訂單成長率高於其他資本財。另，尚未交貨的核心資本財訂單餘額於過去兩年半穩定增加，亦預示未來數月企業設備投資可望顯著擴張 。

　　在工業生產方面， 6 月份強勁增加 0.9% ，為 16 個月來最大增幅，但此主要拜氣候由異常冷的 5 月轉為炎熱的 6 月，使得公用事業產出顯著擴張 5.3% ，以及汽車生產在經過 3 、 4 月的大幅減產後連續第二個月強勁回升 2.8% 之賜，事實上，若不包括此兩部門，非汽車製造業生產只增加 0.1% 。儘管如此，隨著存貨減少及企業投資將顯著擴張，製造業生產可望加速成長，職是之故， 7 月份芝加哥、費城及紐約地區的製造業調查皆大幅增加，呈現其景氣將明顯好轉的訊息 。

　　拜景氣持續活絡之賜， 6 月份非農業就業人數溫和增加 14.6 萬人，雖低於市場預期的 20 萬人，但由於 4 、 5 月皆向上修正 ( 合計 4.4 萬人 ) 之故，使得過去 3 至 6 個月每月平均增加 18.1 萬人，持續呈現勞動市場堅穩擴張趨勢。其中，非製造業仍是就業成長的動力，例如：營建及其相關產業受惠於房地產市場榮景，已於過去兩年內創造 1 百萬個以上的工作機會，運輸及倉儲業則拜貿易活絡及生產鏈全球化之賜而顯著增加就業人數；但製造業仍持續減少員工， 6 月份即萎縮 2.4 萬人，累計過去 12 個月來共減少 7.7 萬人，相形之下，服務業則於同期間增加 220 萬人，可見就業結構持續由製造業轉向服務業。值得注意的是，儘管就業持續溫和擴張，但由於勞動參與率未回升之故，是以失業率下降 0.1 個百分點，抵 2001 年 9 月以來最低的 5% ，顯示勞動市場已較為緊俏 。

　　在民間消費方面， 6 月份零售額大幅增加 1.7% ，雖然此係拜車商再度推出購車優惠使得汽車銷售激增 4.8% 之賜，但非汽車零售額仍強勁增加 0.7% ，可見其他產品的消費需求也普遍活絡，主要反映就業市場改善、財富效果 ( 多來自房價上揚 ) 及氣候轉熱所帶動季節性需求等有利因素的刺激，足以抵消能源價格上漲的不利影響所致 。

　　房屋市場則隨著天氣好轉而更為熱絡， 6 月份新屋及成屋銷售數分別大幅成長 4.0% 及 2.7% ，皆達創歷史新高的 137.4 萬戶與 733 萬戶，雖然該月份新屋房價中位數較去年同月微跌 0.4% ，但此係反映市場交易結構轉變，偏向較低價位市場的影響，並非顯示房價有停止上揚的跡象。事實上，若根據已就房屋品質予以調整後的房價指數觀之，則今年第二季上漲 6.8% 。此外，就房市領先指標觀之，儘管 6 月份新屋開工戶數持平， 7 月份房屋建築業者的信心指數及每週申請購屋房貸指數均略見下滑，但仍皆處於歷史高水準，顯示未來數月可望維持榮景，從而使房屋投資活動繼續顯著擴張 。

　　中國大陸於 7 月 21 日宣布人民幣升值，預料對美國經濟的影響十分輕微，理由有二：

　 (1) 對中國大陸進、出口只占美國 GDP 的 2.25% 及 0.5% ；

　 (2) 人民幣升值幅度只有 2% 。

　　(二) 聯準會呈現較為鷹派論調

　　物價指標呈現好壞互見的情形，在好的方面， 6 月份核心生產者物價較上月下跌 0.1% ，主要反映通用汽車積極降價促銷，導致新車價格滑落的影響，事實上，今年以來該物價指數漲幅除於元月份達 0.7% 外，其餘每月平均小於 0.1% ，可見其已明顯趨緩。值得注意的是，核心中間財及原物料價格皆連續第二個月下跌，顯示未來數月的核心生產者物價可望持續緩和。

　　至於核心消費者物價亦只較上月增加 0.1% ，主要拜成衣業打折拍賣以出清存貨之賜，由於該物價指數漲幅已連續第三個月低於 0.2% ，是以第二季的平均漲幅換算為年率僅 1.2% ，遠低於第一季的 3.3% ，可見核心通膨有走低之勢。
　　
　　在壞的方面，則是第二季非農業總工作時數平均增加 2.8% ，相對於該季 3.4% 的經濟成長率而言，顯示勞動生產力 ( 每工時產出 ) 成長率可能低於第一季的 2.6% ，從而使單位勞動成本上揚，將導致通膨壓力持續增加。另，商務部修正 2002 年以來 GDP 統計的結果顯示，各年經濟成長率平均下修 0.25 個百分點，聯邦準備所重視的核心個人消費支出 (PCE) 平減指數則因調整設算價格而普遍上修，使得其今年第一季的年增率從 1.6% 揚升至 2.2% ，第二季亦高於市場預期的 1.6% 而達 2.0% ，可見美國經濟較原估計更具有通膨傾向。

　　 是以， 6 月 30 日的 FOMC 會議紀錄顯示，某些委員表示：「在貨幣政策仍然寬鬆的情形下，通膨可能加速至物價穩定範圍的上限附近；並擔心高昂的能源價格已侵蝕非能源業的利潤，從而使得單位勞動成本的上升更可能反映至物價」。至於全體委員的共同意見，亦普呈鷹派論調，例如：「在此擴張階段，產能過剩的空間縮小且通膨也較為上升， FOMC 必須特別警覺通膨進一步上揚的跡象，因為一旦導致通膨預期隨之走高將很難回降。無論如何，可能需要追加緊縮，但委員們對緊縮的總幅度有不同看法」 。

　 　另，葛林斯班 7 月 20 日在國會的證詞，亦暗示 FOMC 無意暫停目前的審慎升息速度，例如：其表示「對美國經濟的基準展望仍是景氣處於可持久的擴張水準及通膨壓力受到控制，但要實現此一結果，仍需要聯準會持續去除寬鬆貨幣政策」。此外，葛氏的其他主要證詞內容尚包括： (1) 將今明兩年的經濟成長率預測值小幅下修 0.25 至 0.5 個百分點為 3.5% 及 3.25~3.5% ，通膨則小幅上修 0.25 個百分點至 1.75~2% 及 1.75~2% ； (2) 前述修正係反映油價居高不下對景氣擴張的不利影響，及生產力成長率已從 2003 年的高峰下滑，使得單位成本回升從而對通膨壓力； (3) 認為長期利率走低並非反映景氣展望疲軟，而係由於市場要求的風險加碼較低之故，影響所及，使得房市仍持續榮景，但某些地區可能有景氣過熱之虞，因此對授信者提出警告，必須充分了解一旦長期利率上揚或總體經濟環境改變，可能使某些家庭無法按期償還本息的風險 。

　　7 月 21 日人民幣宣布升值以後，美國十年期公債殖利率並未受到明顯影響，顯示儘管中國大陸可能因此減少購買美國公債，但由於美國金融市場有足夠深度、美國公債的實質殖利率仍相對高於其他主要國家及全球儲蓄依然顯著過剩 ( 美國除外 ) 等因素，是以能吸引其他買主湧入填補差額，使長期利率幾乎紋風不動。此外，根據摩根大通銀行的估算，若人民幣累計升幅達 10% ，則將使美國通膨增加 0.2 個百分點 。

　
　　(三) 美元持續走強

　　 7 月初以來美元續呈回升走勢，主要由於匯市關注焦點仍集中在資本流量，從而使得利率差距及其未來變動展望依然是影響匯率動向的要素。就美元對歐元匯率觀之，今年以來的資料證實，其動向與美歐十年期公債實質殖利率差距息息相關，隨著過去幾週來美國十年期公債殖利率回升幅度高於歐洲公債，加上美國通膨下降，因此使得美國固定收益證券相對具有吸引力，導致美元對歐元走強 。

　　利率展望亦有利於美元，聯邦準備是目前主要工業國家中唯一將持續升息者，英、澳、紐等三國央行雖較早展開升息行動，但英格蘭銀行自去年 8 月以後即已停止升息，隨著英國今年第二季經濟成長率降至 12 年來最低的 1.7% ，該行的貨幣政策可能由緊轉鬆。至於澳、紐央行最近一次的升息行動皆在今年 3 月，但由於此兩國近幾個月的消費者支出與信心均相當疲軟，顯示其利率似乎已達頂峰。加拿大央行雖然可能再度升息一碼，然而卻是間隔將近一年 ( 去年 10 月 ) 後的第二次升息行動 。

　　此外，美國雙赤字有改善跡象也是美元匯價能較不受其影響而走強的原因之一，例如：本會計年度 (2004 年 10 月至 2005 年 9 月 ) 前九月的財政赤字較上年度同期減少 770 億美元；以及 5 月份貿易逆差縮小 15 億美元至 554 億美元，儘管此係拜油價回跌，使石油貿易入超萎縮之賜，但去除價格變動效果的實質外貿赤字仍自 4 月份的 563 億美元縮減至 550 億美元 。

　　 人民幣於 7 月 21 日升值 2% ，雖使得美元對亞洲貨幣的升值趨勢中挫，但美元在顯著貶值後不久，又恢復近幾月來的緩慢走強趨勢，此除了反映美元的利率差距優勢外，這些國家年初以來外貿餘額皆呈惡化趨勢亦是主因，其中泰國不僅已由出超轉為逆差且於 6 月份進一步擴大至創 1996 年 4 月以來新高的 18.8 億美元，台灣及南韓之所以仍能維持出超 ( 儘管已明顯縮小 ) ，係拜對中國大陸的結構性貿易順差之賜，否則此兩國也可能出現入超。

　　日本亦復如此，由於油價飆漲及對中國大陸貿易入超持續擴大之故，致其 6 月份出超總額連續第三個月縮小，但人民幣升值並無助於改善此一趨勢，主因是日本對中國大陸出口以資本財、零組件及半成品為主，由於這些產品多係供大陸再加工出口之用，因此其成長率主要取決於第三國 ( 已開發國家 ) 的景氣波動而非人民幣匯率。事實上，日圓確曾因人民幣預期升值心理轉濃而走強，但此係由於許多聞風而來的投機熱錢遭到中國大陸箝制，遂紛紛湧向最具有流動性的亞洲貨幣 ( 日圓 ) 之故。由於人民幣已經升值，且短期內似乎不會再有顯著變動趨勢，是以熱錢不再流入或開始流出日本。此外，日圓尚受政治不確定性因素的負面影響，例如：小泉首相籌劃多年的郵政民營化相關法案儘管已獲眾議院低空通過，若由於自民黨內部反對者眾，是以可能遭到參議院否決，若果如此或將迫使小泉直接訴諸民意，解散眾議院提前舉行大選。要之，在此一風險明朗化之前，外國投資人可能觀望暫停將資金匯入日本。

　　另，儘管隨著中國大陸改採參考一籃貨幣的管理浮動匯率制度，致歐元、日圓資產占其外匯準備比重可能增加，但預期此對美元匯率影響有限，因為亞洲新興市場國家自 2003 年下半年起即已開始將新增外匯準備加速分散至非美元資產，據德意志銀行估計，目前這些國家多已將美元資產所占比重降至三分之二以下，不過由於該地區貿易與外債皆係以美元計價為主，因此未來可供降低持有美元比重的空間相對有限，況且對於日本與中國大陸等外匯準備大國而言，顯著拋售美元資產將使美元呈較大幅度貶值，從而使其外匯準備蒙受匯兌損失

　　展望未來，預期除非人民幣再有顯著升值行動，否則聯邦準備的審慎升息速度仍是主導美元走勢的要素。在此情形下，由於如前所述美國短期利率仍將持續逐漸上揚，而其他主要國家不是升息幅度較小 ( 或速度較緩 ) 就是利率不變或甚至降息，加上市場普遍上修對美國第三季景氣預期，以及美國企業陸續匯回海外獲利的效應，因此可望支撐美元續呈強勢 。